北京时间10月28日晚间，三花智控（2050.HK）披露了2026年第三季度财报。总体来看，公司本季度表现依旧平淡：营收略逊于预期，毛利率却超出预期，但费用上升侵蚀了利润，导致净利润明显低于市场共识。具体分析如下：
1. 营收小幅低于预期，两大业务板块增速均有改善： 第三季度总营收为83.7亿元，同比增长7.8%，较第二季度6.2%的增速略有提升，但仍未达到市场预期的85.5亿元（同比增长10%）。分业务来看：
① 汽车零部件业务增速回升： 本季度该业务营收同比增长约9.5%，达到34.9亿元，相比第二季度5.4%的增速显著回暖，但低于市场预期的14%同比增长率。
从行业环境看，第三季度国内新能源车需求依然疲软，国内新能源乘用车零售量约为304万辆，同比下降11%。增长主要来自出口：零跑、吉利等出口导向型车企的热销车型中，三花配套份额较高。
政策方面，自2027年4月1日起，新能源车出口退税率将从13%下调至9%；在该政策生效前（即今年第四季度至明年第一季度），预计会出现一轮抢出口现象。公司配套整车出口计入国内销售，因此前三季度汽零业务内外销比例约为67:33，外销占比同比有所下降。
客户结构上，管理层表示，大客户合计占比已降至25%以下，主要客户包括比亚迪、零跑、吉利、小米和理想，对单一大型客户的依赖程度进一步降低。集成化产品今年同比增长20%–30%，占比已超过50%。
② 制冷业务增速持续上升，增长动力来自液冷和海外市场： 本季度制冷业务营收同比增长约6.6%，达到48.8亿元，延续了第二季度6.5%的正增长态势，但受季节性因素影响，环比下降约16%。
行业整体依旧偏弱：国家补贴退坡后，国内空调产量自2025年9月起持续同比下滑，7–8月降幅约12%，第三季度产量同比下降16%，出货端下滑更为明显（8月内销出货下降28%）。三花制冷业务仍能实现正增长，主要驱动因素如下：
a. 数据中心液冷放量： 第三季度液冷收入同比增长50%–100%，前三季度液冷收入约为18–21亿元，其中数据中心12–14亿元（第三季度为4亿元，环比持续爬坡）、储能6–7亿元。
b. 海外市场： 北美营收同比增长20%以上（受益于数据中心建设与商用暖通需求），日本和东南亚地区因气温、空调渗透率提升及能效升级政策推动，需求表现良好。
c. 但剔除液冷业务后，国内家电业务仍略有下降，这是制冷业务增速未达市场预期的主要原因。管理层表示，上述趋势（液冷和海外业务放量）在第四季度仍将持续。
2. 毛利率超出预期： 第三季度三花毛利率约为28.9%，高于市场预期的28.3%，环比第二季度提升约0.6个百分点。在铜铝价格高位、汇率不利的环境下，表现出较强的韧性。具体来看：
第三季度制冷零部件毛利率同比提升1.5个百分点，主要得益于：
a. 结构优化：液冷和出口业务的利润率均明显更高。
液冷一次侧产品（微通道换热器、过滤器、传感器）主要面向北美客户，产品体积越大、工艺要求越高、毛利越高；二次侧产品（不锈钢钎焊板换、芯片冷板、快接头等）是当前重点布局领域，订单供不应求，部分单品价值量达5-10万元，液冷零部件价值量超出预期。公司表示，客户核心诉求是快速交付而非价格，因此利润率高于现有商用产品。
海外制冷业务以商用为主，定制化程度高，盈利结构优于国内。
b. 内部降本：剔除液冷和北美业务后，毛利率仍在提升，这得益于不锈钢替代铜、铝替代铜等材料替代方案、智能制造带来的成本降低，以及高毛利产品占比的提升。铜价方面，主要客户执行铜价联动条款，铜价上涨时售价同步上调，对毛利率影响有限。
汽车热管理业务毛利率基本持平，略有下降： 前三季度该业务毛利率约为28.6%。拖累因素包括：
a. 汇率：欧元和日元兑人民币同比分别贬值约5%和约11%，导致海外工厂收入折算受损；
b. 新工厂爬坡：海外新产能仍处于爬坡阶段，固定成本摊销偏高；
c. 年降：新能源车行业内卷严重，整车厂对零部件的压价仍在持续。管理层的应对策略是从“跑马圈地”转向“精耕细作”——全价值链降本、聚焦高利润项目、提高集成化产品占比（集成化产品利润率较高，并能带动零部件销售）。
3. 净利润明显低于预期： 第三季度归母净利润为10.2亿元，同比下降9.6%，比市场预期的12.0亿元低约15%；扣非净利润为10.2亿元，同比下降5.1%，而上半年扣非净利润还是同比增长6.8%。
利润下滑主要有两个原因：
a. 三费明显上升：本季度三费合计约11亿元，同比上升16%。其中研发费用约4.4亿元，费用率升至5%以上，对应液冷和机器人新业务的投入加大；管理费用环比也明显增加。
b. 其他费用：投资浮亏和汇兑损失增加，其他收益（政府补助）同比减少。
分板块来看：
制冷板块： 第三季度净利润约5.5亿元，同比下降约10%，净利率约11.2%，环比第二季度下滑0.4个百分点。投资浮亏主要计入该板块，管理层表示，扣非后制冷板块利润同比仍在增长。
汽车零部件板块： 第三季度净利润约4.8亿元，同比下降约10%，净利率约13.6%，环比第二季度回升0.4个百分点，但较去年同期的16%以上净利率明显下滑。
营收同比增长近10%，但利润却同比下滑，主要受到汇率、新工厂爬坡和年降三重因素挤压。
海豚君观点：
总体来看，三花智控2026年第三季度业绩表现依旧平淡：营收同比增长8%，较第二季度略有提速但仍低于预期；毛利率在液冷和北美业务的结构优化下超出预期，但汇兑损失仍在、研发和管理费用走高，加上政府补助减少，导致归母净利润同比下降9.6%，比一致预期低约15%。
更值得注意的是，这次扣非净利润也同比下降了5%，而即使排除汇兑损失等因素影响，海豚君定义的核心经营利润（毛利减去核心三费）同比仅增长3%。
从全年业绩来看，管理层仅表示，剔除投资浮亏和汇兑损失后，仍能实现年初目标（年初目标为利润增长约15%）。但从实际报表看，前三季度归母净利润为30.7亿元，同比下降5.4%。因此，海豚君预计2026年三花净利润为40亿元，同比下降3%。核心净利润为48.8亿元，同比增长6%。
管理层这次给出的中长期目标更值得关注——2026–2030年新五年规划：
a. 传统家用制冷：年均增长约10%（不含液冷与商用）；
b. 商用制冷、微通道：到2030年较当前翻番，年增长15%–20%；控制器基数低，五年内可能增长三到四倍；
c. 汽车零部件：年增长15%–20%，抓手包括电动化渗透率（欧洲和东南亚仍在提升）、自动驾驶带来的热泵替代PTC（中国渗透率可能达到90%以上），以及集成化。
海豚君认为，这些目标都明显高于公司过去两年的实际增速（2026年前三季度营收仅增长5.2%），能否兑现，关键看液冷和海外这两条增量线的持续性。
对于三花的股价来说，股价大部分来自想象力业务的进展：
（1）数据中心液冷： 这是本季度最实质性的进展，也是短期最可量化的增长驱动。前三季度液冷收入为18–21亿元，全年同比增长50%的目标可以实现；管理层称明年液冷“50%–100%的增长可以看到”。
产品和客户层面，二次侧在第三季度出现了多个突破：台资CDU厂商的钎焊板换项目批量落地、进入白名单；维谛、施耐德等客户有项目落地；北美云厂商下一代自研ASIC的液冷项目中，三花的传感器、流量调节阀已进入批量；英伟达体系则通过台资企业切入，同时也在直接对接。
一次侧的微通道产品份额超过50%，订单已锁定到明年，墨西哥和泰国的新产能正在投入。
价值量方面，公司现有产品覆盖液冷系统价值量的20%–30%，二次侧量产后有望升至40%–60%，快接头和manifold是主要增量。
目前公司液冷销售中一次侧约占70%，在谈项目中一次侧与二次侧已约为5:5，明年二次侧起量后，收入结构将逐步向3:7靠拢。
海豚君测算，2026年液冷加储能收入约32亿元，若2027年增长50%–100%，对应约48–64亿元，占公司收入的比例预计可达12.5%-17%，而且二次侧利润率高于现有商用产品，对毛利率也是正向拉动。
公司坚持只做零部件、不做CDU整机，避免与维谛、英维克等客户竞争，但会做区域性模块集成，这一定位相对稳妥。
（2）人形机器人： 公司依旧没有给出时间表和收入数字，仅表示执行器以北美大客户的官方信息为准，部分项目年底批产，明年机器人营收较今年翻番。
产品层面，公司已布局身体关节执行器、手指关节模组、机器人热管理和传感器，合计覆盖机器人硬件价值量约60%；灵巧手空心杯电机模组已与国内头部灵巧手厂商落地，进入小批量阶段。
行业层面，特斯拉在第三季度电话会上确认Optimus已在弗里蒙特工厂投产并开始内部部署，爬坡在第三季度确实提速：
据The Information 9月25日报道，特斯拉弗里蒙特工厂的Optimus周产量在8月已升至数百台，较第二季度的每周数十台提升约十倍；目标是年底建成周产1,000台以上的连续自动化产线，2027年底达到约每周2万台。
订单端，据财联社报道，特斯拉9月上旬向核心供应链下达了约5,000台的批量订单，并对拓普、三花、均胜等核心供应商开展新一轮审厂。
但需要提醒的是，整机开始放量，并不意味着市场对三花机器人业务的预期在同步抬升，相反情绪已经明显降温：一是整机爬坡呈“慢启动”的S曲线——灵巧手和关节装配仍大量依赖人工，装配设备对位精度不足导致返工率偏高，灵巧手耐用性和触觉传感器也存在可靠性问题，量产兑现慢于此前预期；二是执行器新进入者增多、竞争加剧，市场此前“三花拿下50%以上份额”的乐观假设开始松动。
从估值角度来看，假设2026年税后核心经营利润（剔除汇兑损失等扰动）约为41.5亿元，同比增长约6%，考虑到三花的传统主业是全球热管理龙头，确定性较强，给予2026年主业15倍PE（接近A股2012–2014年约13–15倍的历史底部，低于约22倍的长期均值），对应主营业务合理估值约为623亿元人民币。
对于机器人这一想象力业务，我们给出一个区间：保守情形下（2030年全球人形机器人100万台、三花份额20%），对应约450亿元；中性偏乐观情形沿用上季度的假设（2030年Optimus年销量100万台、单机执行器价值约5万元、三花份额50%、净利率15%、30倍PE），对应约1,125亿元。考虑到份额竞争加剧，海豚君认为合理区间偏向保守情形。
结合以上分析，海豚君对H股和A股的判断有所不同：H股当前市值约为800亿元人民币，扣除主业后隐含的新业务估值仅约180亿元，还不到保守情形的450亿元，相当于市场只给机器人业务打了个“保底价”的折扣，液冷的成长性也还没有被单独定价，下行空间相对有限；
A股约为1,460亿元的市值，扣除主业后隐含约840亿元的新业务估值，已处在上述区间的中上部，意味着市场仍按较乐观的份额假设在定价，性价比明显不如H股。
但需要强调的是：
a. 主业的利润修复比预期更慢，扣非净利润已经同比下滑，全年约15%的利润增长目标基本无法兑现，第四季度到明年第一季度仍有费用投入和汇率的扰动；
b. 机器人份额存在被稀释的风险，特斯拉审厂和“V3供应商再定价”意味着份额分配仍在变化之中；
c. 液冷是确定性最强的增量，二次侧的突破进度将决定2027年的增速是50%还是100%。
因此，投资节奏上，当前时点可重点关注：
① 第四季度至2027年第一季度液冷二次侧项目的批量进度，以及北美CSP自研ASIC液冷项目的放量；
② Optimus周产量能否在年底达到1,000–2,000台，以及三花执行器的最终份额分配；
③ 2027年开年后管理层给出的全年利润指引，是否兑现五年规划中两位数的增长。
以上将是情绪修复与估值重估的关键催化。
三花智控主要业务情况介绍：
三花智控业务主要分两大板块：制冷零部件和汽车零部件。
制冷零部件的下游主要为冰箱和空调，整体来看是相对成熟稳定的行业，但部分细分板块有较快增速，例如商用制冷的海外市场仍有进一步渗透空间。除此之外，最受市场关注的，就是其阀、泵等产品在数据中心液冷及储能热管理等领域的应用。
汽车零部件主要应用于新能源乘用车热管理，最大客户是特斯拉，但比亚迪等国内客户占比正在快速提升。受益于新能源车热管理需求的提升，单车价值量仍有望有提升空间，但阶段性受到大客户销量波动的影响。
除上述板块外，公司增加了第三大业务板块：战略新兴产业，聚焦数据中心、储能及仿生机器人。数据中心和储能主要供应热管理零部件，在2025年已产生约20亿元收入。机器人主要布局关节执行器，考虑到产业还未起量，预计收入贡献不大，但公司最早一批与北美大客户进行对接，且技术、生产等实力领先，因此是最受市场关注的业务板块之一。
